中金：表外票据收缩明显压低2月新增社融

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2月M2同比增速从1月的8.4%回落至8.0%，低于市场预期的8.4%。经季节性调整后，2月M2月环比（非年化）增速从1月的1.0%下降至0.5%。2月财政存款上升3，242亿元，而去年2月下降5，287亿元，财政存款同比多增拖累M2增速约0.5个百分点。由此，2月财政存款同比增速从1月的-10.0%跳升至7.6%。2月M1同比增速从1月的0.4%回升至2.0%，而季调月环比增速从1月的-0.2%升至0.5% 。M2和M1增速变动均部分反映春节效应消退的影响——春节日期接近1月末会提振M2增速而拖累M1增速，且对M1的影响比M2更为明显【1】。

2月新增人民币贷款为8，858亿元，略低于市场预期，但高于去年同期的8，393亿元。新增贷款中，中长期贷款份额从1月的65%上升至83%。具体看，2月新增非金融企业及机关团体中长期贷款为5，127亿元，低于去年同期的6，585亿元；2月新增住户部门中长期贷款为2，226亿元，低于去年同期的3，220亿元。另一方面，2月非银金融机构贷款环比增加1，221亿元。同时，2月新增短期贷款及票据融资为243亿元，其中节后季节性推动住户部门短期贷款环比减少2，932亿元，而企业短期贷款增加1，480亿元。

2月央行报新增社融为7，030亿元，大幅低于市场预期的1.3万亿元以及去年同期的1.19万亿元。新增贷款大体符合预期，而新增社融明显低于预期。我们认为，这一背离的原因包括：1）2月银行未贴现承兑汇票新增融资减少3，103亿元，可能是因为在国务院常务会议提及票据问题后票据监管有所收紧【2】，在 1月环比净增3，786亿元后明显“逆转”；以及2）2月非银金融机构贷款环比增加1，221亿元，导致社融中的新增人民币贷款分项低于2月新增贷款总额（社融只包括对实体经济的贷款）。从社融分项来看，受表外票据融资下降的影响，2月信托贷款、委托贷款与银行未贴现承兑汇票等“非标”资产存量再次“回撤”——2月三项“非标”信贷资产合计余额减少3，648亿元，而1月净增3，432亿。另一方面，2月地方政府专项债净发行1，771亿元，明显高于去年2月的108亿元。此外，继1月大幅增加4，990亿元之后，2月企业债净融资再增805亿元——1-2月合计该社融分项同比明显放量。

继1月明显放松后，2月金融条件小幅紧缩。具体看，

►2月调整后的社融同比增速从1月的10.8%小幅下降至10.6%，环比增速也有所回落（调整后的社融 = 社融 – 地方政府专项债 + 政府债券）【3】：经季节性调整后，2月调整后的社融月环比年化增速从1月的14.1%放缓至10.5%【4】。

► 估计2月“准M2”【5】增速也可能放缓。假设央行外汇占款规模环比不变，我们估计2月“准M2”同比增速可能会从1月的10.1%降至9.5%。

继1月明显回升后，2月广义信贷扩张速度有所回落，主要是受表外票据融资收紧拖累。结合1-2月数据看，金融条件比去年年底边际放松。如易纲行长所建议，为了剔除春节的季节性扰动（以及其他一些因素变化的影响），我们综合分析今年前两个月的货币信贷走势——调整后社融同比增速从去年12月的10.2%回升至今年2月的10.6%，同时，今年前两个月调整后社融平均环比年化增速回升至12-13%，较去年大部分时间低于10%的水平有边际改善。“非标”融资中表外票据新增融资减少3，103亿元，是2月新增社融的主要拖累因素，可能是其快速扩张（去年12月至今年1月，两月合计新增4，809亿元）后所引发的政策“调整”所致。鉴于大部分12月-1月新增表外票据在2月均已“回收”，往前看票据收紧对社融的负面影响可能在3月有所减退。同时，随着春节后资金拨付加速，财政存款对货币供应的拖累可能减小。往前看，我们将继续密切关注反映市场流动性、信用债融资、政府债净发行（包括一般和专项地方债）的高频数据来衡量之后广义信贷周期的走势。地方债发行“前置”若得以有效执行，有望支撑今年上半年广义信贷的增速。但另一面，地产交易年后的走势以及对“非标”融资监管在执行层面的变化构成广义信贷扩张的主要“不确定因素”，值得密切观察【6】。

【1】请参见我们2019年2月18日发布的中国宏观简评《对1 月TSF 和货币供应数据的4 问4 答》。

【2】http://www.gov.cn/premier/2019-02/20/content_5367205.htm

【3】请参见我们2015年8月13日发布的中国宏观简评《论地方政府债务置换对贷款和社融数据的影响》。

【4】由于最新公布的社融存量数据仅从2017年2月开始，我们使用之前定义的、不加回三项的社融来计算调整后社融的环比增速。

【5】请参见我们2017年8月7日发布的中国宏观专题报告《该如何去理解M2增速下降及其影响？》以及2017年8月15日发布的中国宏观简评《“准M2”与调整后社融作为领先指标的预测能力如何？》。

【6】请参见我们2019年2月18日发布的中国宏观简评《对1 月TSF 和货币供应数据的4 问4 答》。

文章来源

本报告摘自：2019年3月10日已经发布的中国宏观热点速评《表外票据收缩明显压低2月新增社融 | 2月份货币信贷数据点评》

易 峘 SAC 执业证书编号：S0080515050001 SFC CE Ref：AMH263

常慧丽 SAC 执业证书编号：S0080517110001 SFC CE Ref：BJC906

梁 红 SAC 执业证书编号：S0080513050005 SFC CE Ref：AJD293

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责任编辑：李思阳